李迅雷：消费升级驱动内循环 A股短期波动不改结构性牛市格局

　　在传统增长动能转换、经济结构持续优化的背景下，我国居民消费率稳步回升、投资效率不断改善，资本市场韧性不断增强，经济增长正从规模速度型向质量效益型稳步迈进，高质量发展具备坚实基础与广阔空间。

　　迈入“十五五”开局之年，面对内外环境复杂变化与多重战略机遇，如何推动居民消费率明显提高、推动财政政策提质增效、稳定市场预期并把握结构性机遇，直接关系经济增长韧性与民生福祉的持续改善。围绕上述议题，近日，证券时报“人民财讯·大观”栏目特邀中泰国际首席经济学家李迅雷，就提振消费、财政政策更好发力、债务化解、楼市企稳及大类资产趋势等话题，进行深度解读。

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　　李迅雷，中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长。他从事宏观经济、金融与资本市场研究工作三十余载，发表学术论文及研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获奖，被称为“站在市场前沿的经济学家”。曾参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会并作专题发言。在中国经济、金融市场与金融机构、资本市场等方面拥有众多著述。

　　提高居民消费率可从四方面发力

　　证券时报记者：供强需弱是当前我国经济面临的主要挑战之一，从2025年底的中央经济工作会议到“十五五”规划纲要，均就提高居民消费率做出系统部署，您如何看待当前我国居民消费率水平？

　　李迅雷：我们首先来看什么是居民消费率。GDP的三驾马车，包括最终消费支出（消费）、资本形成总额（投资）、货物和服务净出口（净出口），而居民消费又是最终消费支出的一部分。可以说，居民消费率一定程度上反映经济结构，即宏观层面上投资、消费、出口三大需求之间的动态平衡关系；又与居民行为有关，也即微观层面上的居民收入水平、消费倾向、信心与预期、社会保障水平等。由此，对于居民消费率的理解，就不宜仅仅停留在让老百姓多买点东西的层面，而要关注到，促进居民消费率明显提高，是增强国内大循环和经济发展内生动力的必然要求，也是蕴含着不断提高人民生活品质的发展目标。

　　目前我国的居民消费率处于怎样的水平？从横向对比看，我国居民消费率为40%左右，与美国、日本、韩国等发达经济体50%—70%的水平有一定距离，说明我国的经济增长模式仍处于从投资和出口驱动转向消费驱动的攻坚期；从纵向对比看，我国居民消费率呈现“U形”变化态势，从80年代50%左右水平，波动下行至2010年前后的35%左右水平，再企稳回升至目前40%左右水平。由此，我国居民消费率有明显提高的空间，但消费始终是“慢变量”，很难一蹴而就，需要久久为功。

　　证券时报记者：2026年政府工作报告提出“促进居民消费率明显提高，扩大有效投资”，您如何理解居民消费率“明显”提高？投资是否“有效”应如何评判，如何理解投资领域盘活存量和新增投资之间的关系？

　　李迅雷：如何明显提高居民消费率？从支撑条件看，根据“生命周期假说”消费理论，当期消费与当期收入、预期收入和当期财产，以及各自的边际消费倾向有关。可以说，统筹促就业、增收入、稳预期，是明显提高居民消费率的保障和基础，明显提高居民消费率可以从商品消费、服务消费、消费环境、消费者保护等方面发力。

　　关于扩大有效投资的“有效”，我认为包括战略性、精准性、投资效益等多个维度。战略性方面，“十五五”规划纲要提出109项重大工程项目，包括引领新质生产力发展、构建现代化基础设施体系、促进城乡融合发展、保障和改善民生、推动绿色低碳转型、重点领域安全保障等6方面，既有雅下水电工程、三峡水运新通道、卫星互联网等重大基础性标志性项目，也有基础教育扩优提质、优质医疗服务扩容下沉等民生保障项目，对于中国式现代化建设具有重要意义。精准性方面，要避免再次出现部分领域低水平重复建设、形象工程和政绩工程等低效无效投资问题，造成资金资源的损失浪费。投资效益方面，不局限于一时一域的财务回报，要“算大账”“谋长远”，通过加强重点领域国家安全能力建设保障粮食、能源资源、重要产业链供应链、重大基础设施安全等，都具有重要的综合效益。

　　关于投资领域盘活存量和新增投资，我认为两者是相互促进的。一方面，在盘活存量的过程中也会带动新增投资。比如，一些地方将城市更新与老旧小区、危旧房、城中村改造等结合起来统筹谋划，推动社会、生态、经济效益协同提升。另一方面，新增投资可进一步提升存量资产的质量效益。比如，在优化提升传统产业的过程中，企业开展设备更新和技术改造，推动数字化转型和绿色化升级，加快应用先进适用技术，有助于更好发挥存量资产作用，推动产业向中高端迈进。

　　证券时报记者：如何看待今年以来的消费数据变化？为大力提振消费，您认为今后一个时期哪些政策和体制机制改革需要抓紧落地推进？

　　李迅雷：今年前2个月，社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点。从结构上看，城镇、乡村消费品零售额同比分别增长2.7%、3.2%，乡村市场销售增长快于城镇；服务零售额增长快于商品零售额，旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额实现两位数增长；网上零售快速增长，网上商品和服务零售额同比增长9.2%。部分地方“春假”叠加清明小长假有力释放假日消费需求，清明假期，商务部重点监测餐饮企业销售额同比增长3.9%；重点平台酒店住宿消费同比增长2.6%，跨城出游人次同比增长15.1%，主题乐园消费同比增长11.7%，亲子研学订单同比翻倍，租车订单量同比增长约40%。可以说，乡村消费、服务零售、网上消费、文旅等增长较快的领域都是消费增长的潜力所在。

　　具体到消费政策和改革，可以分为两个维度。一个是直接促进消费行为的政策，比如消费品“以旧换新”。不可否认的是，我们也观察到高基数影响下，耐用品消费增速放缓的现象。由此，建议“以旧换新”的补贴范围可进一步扩大至服务消费、新消费等。另一个是提升消费能力和消费意愿的政策，比如有关部门在解读今年《政府工作报告》吹风会上提到的“加减乘除”提振消费（加：增加居民收入、增加优质产品和优质服务供给；减：加大在医疗、养老、生育养育等方面的保障力度，减轻居民的“后顾之忧”；乘：1000亿元财政金融协同促内需专项资金发挥乘数效应；除：进一步清理各类消费限制性措施，畅通消费循环）。

　　发行特别国债置换地方债

　　证券时报记者：您认为今年财政政策“提质增效”应当从哪些方面破题？

　　李迅雷：我认为，财政政策的“提质增效”可以从统筹资源、优化结构，增强精准性、协同性这些维度来理解。

　　统筹资源方面，今年全国一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，地方政府专项债券4.4万亿元，当然，还有一些更加广义的财政资源，比如特别国债、新型政策性金融工具等，如何统筹用好这些资金，对于提质增效至关重要。优化结构方面，《政府工作报告》明确要求“持续用力优化支出结构，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”，这对于提高财政资金使用效益也是非常关键的。精准性方面，《政府工作报告》要求各级政府要更好“当家理财”，这就要求宝贵的财政资源要“好钢用在刀刃上”。协同性方面，加强财政、金融、就业、产业等政策协同，深入挖掘政策结合点，创新实施工具，持续放大“组合拳”效应。

　　证券时报记者：您曾建议大规模发行特别国债，切实化解地方债务风险，请问这是出于怎样的考虑，这一规模预计需要多大？

　　李迅雷：现实中，部分地方政府境外发债成本甚至高达7%以上。对此，我建议加大由中央财政发行低成本（如2%左右）特别国债（或叫再融资专项债）置换地方债的力度，切实化解地方债务风险。

　　这一建议主要出于两个考虑，一个是为地方降低债务的利息负担，另一个是为地方缓解化债压力。2025年地方政府债券支付利息1.48万亿元，这还不包括城投债务的付息支出，地方面临的债务利息负担较重。通过中央发行特别国债，能够帮助地方将宝贵的财政资源更好配置到培育壮大新质生产力、保障和改善民生等领域。

　　当然，需要强调的是，中央帮助地方化债的前提是避免“道德风险”。中央政府“花钱建机制”推动建立统一的地方政府债务长效监管制度，不新增隐性债务是“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行为要严肃追责问责，防止前清后欠。

　　关于规模，我们可以参考几个数据。截至2025年末，国债余额为41.23万亿元，地方政府债务余额为54.82万亿元；2024年末，财政部分3年共计增加6万亿元地方政府债务限额置换地方政府隐性债务，分5年共计新增4万亿元地方政府专项债券用于化债；据各类机构测算的城投有息债务规模在50万亿—70万亿元。由此，如果要切实化解地方债务风险，特别国债量级至少在万亿规模。

　　房价走势离不开三大关键因素

　　证券时报记者：您之前判断今年房价可能会回稳，请问这主要是基于哪些考虑得出的判断？底部调整预计会有多长，底部调整时期楼市的主要交易特征是怎样的？

　　李迅雷：观察房地产市场走势，我认为，租售比是一个非常重要的指标。如果房地产租售比约为2%，相当于50倍市盈率，而合理水平应在30倍左右，租售比偏低意味着房价仍有调整压力，若租售比明显低于房贷利率，那么甚至“买房不如租房”；如果房价已经下跌了一些幅度，租金企稳甚至上行，那么租售比将有所改善。根据中指研究院数据，今年3月，我国住房租赁市场出现阶段性向好，50城住宅平均租金环比转涨0.09%，涨幅居近24个月以来高位。租金回升，租售比改善，将有助于房地产市场企稳。当然，这里也有些结构性差异，比如三四五线城市租售比已超过3%，而一线城市租售比不足2%，但一线城市持续的人口净流入对房价形成了一定支撑，这与纽约等国际大都市租售比偏低的情况类似，不能一概而论。

　　不过，即使实现“止跌回稳”，也不意味着房价短期内能够显著回升。参考日本的情况，日本的房价指数从1991年最高点回落，到2010年以后才回升，即下跌了19年。讨论房价不能脱离开老龄化、城镇化、居民收入这三个关键因素。老龄化方面，我国人口老龄化率的增长速度很快，我们从2021年步入深度老龄化，我估计到2030年中国人口就会进入超老龄化，也就是65岁及以上人口占总人口比重超过20%。城镇化方面，2015年以后，中国的人口流动性就出现了下降，说明我国的城市化进程开始放缓，流动人口的80%以上流向一、二线城市，也就是说，城镇化进程放缓，大城市化进程加速，楼市从普涨型牛市演变成结构性牛市。一线城市的豪宅销售情况良好，但这与整体意义上的房地产市场回升还有差距。

　　证券时报记者：2026年政府工作报告提出“持续用力稳楼市”，您认为还能出的稳楼市政策有哪些，其政策效力会如何？

　　李迅雷：《政府工作报告》提出“因城施策控增量、去库存、优供给”，关键点是因城施策以及提质控量。控增量方面，一些地方提出“建立与商品房去化周期相挂钩的房地产用地供应机制”“科学安排土地供应”等。去库存方面，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。优供给方面，有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设，优化保障性住房供给等。

　　此外，还有一些金融方面的支持性政策，比如一些城市在总额度范围内对“卖旧买新”的购房人给予一定比例的贷款贴息，这些阶段性政策可以一定程度上减轻居民购房压力，也有助于提高租售比。

　　A股短期波动不改结构性牛市格局

　　证券时报记者：近期受国际局势影响A股市场下跌，这是否会改变您对今年A股将呈现结构性牛市特征的判断？您认为从估值驱动向盈利驱动的切换需要什么条件？2026年哪些行业或赛道最有可能率先实现盈利改善？

　　当然，资本市场平稳运行离不开上市公司利润的支撑，A股要形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长。从中美比较看，我国上市公司的ROE中位数大约不足美股的三分之一，这大致可以解释为何“盈利才是股市晴雨表”。而要让上市公司的盈利能够持续增长，有几种路径，一是要扩大需求，尤其是消费需求；二是要加速优胜劣汰步伐，该退市的退市，从而大幅减少亏损公司数量；三是要加大收购兼并步伐，因为超大企业才有定价权，能提高出厂价，从而提高ROE水平。从这个角度上说，可关注央国企通过并购进行资源整合的机会。

　　此外，从中东冲突影响角度，如果说油价上行意味着生产成本增加，可考虑从“替代”效应的角度入手，关注相比其他制造业大国在能源成本和供应链韧性上更具比较优势的外向型行业、新能源行业等。从安全溢价的角度，可关注资源品、关键战略材料和基础设施等。从大国博弈的竞争优势角度，可关注硬科技、高端装备、工业母机、进口替代和自主可控等。

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　　证券时报记者：近年来您一直比较看好黄金，近期中东地区冲突反而让金价下跌，您认为这一价格波动背后的交易逻辑是什么？您怎么看金价短期和中长期的走势？

　　李迅雷：我从2016年起就推荐黄金。从大逻辑上看，黄金投资主要是因为它具有两大属性，即保值属性和避险属性，前者是为了应对货币泛滥，后者是为了应对“天有不测风云”，所谓“盛世珠宝，乱世黄金”。在过去很长一段时间，保值属性是推动黄金价格不断上涨的主要原因。第二次世界大战之后经历的80年的和平期，全球在经济发展的同时，债务的累积规模更大，面对经济结构的扭曲，真正搞改革的国家很少，而改革取得成功的国家极少。为维持经济增长，多靠超发货币，这是黄金这类不生息资产价格上涨的主要原因。

　　在百年未有之大变局加速演进的背景下，避险属性则是推动黄金上涨的重要原因，“大国关系牵动国际形势”，各国央行将继续总体增持黄金作为应对美元的信用风险，特别是新兴市场央行仍有很大的增持空间。目前全球央行所持有的黄金规模比60年前还要少，从央行配置黄金的择时总体表现看，过去60年中，前43年一直是减持黄金的，2008年次贷危机爆发之后才开始增持黄金，增持时间才持续17年，所以从时间上看，估计总体增持还将持续下去。

　　与此同时，我也多次强调过，做投资一定要有一个基本理念，“涨多了会跌，跌多了会涨”，当估值过高的时候，资产价格会有所回落，当估值过低的时候，价格又一定会上升。今年短期内涨幅非常明显，出现一些回调从逻辑上也是能够理解的。当然，对于中长期走势，我认为，在全球债务高企、美元信用弱化的大背景下，黄金的战略性价值并没有发生变化。

　　具体的，近期中东地区冲突引发的金价下跌，我认为有以下几方面因素。一是强美元，黄金是以美元计价的资产，美元指数一度突破100，将不利于金价。二是紧缩预期，油价上涨将抬高通胀，期货市场隐含的美联储降息时点已推迟至2027年下半年，黄金作为非生息资产面临持有成本增加的挑战。三是流动性，地缘冲突持续推升了包括流动性储备、追加保证金需求等的现金需求，可能抑制避险买盘甚至出售黄金变现。四是部分央行也开始出售黄金，当然，我们也看到了我国央行战略性配置黄金，目前已连续第17个月增持黄金。

　　证券时报记者：您如何看待全球通胀格局的演变可能性，我国会面临何种程度的输入型通胀影响？

　　李迅雷：本次美伊冲突可能抬高油价中枢水平。短期内，油价大幅上升是由于霍尔木兹海峡通航危机、部分油气生产设施受损等引发的供给短缺所导致，当然也包含了一定的恐慌情绪。中长期，若霍尔木兹海峡摩擦长期化，物流成本、保险费、风险溢价等都将导致油价上行。

　　而石油素有“通胀之母”之称，石油作为工业生产的原材料、燃料等影响化工、制造、农业、交运等各行业成本，也会通过能源消费直接影响居民价格水平。由此，本次美伊冲突将推升全球通胀水平。当然，冲突走势的不确定性也很高，如果短期能够缓解，通胀水平后续会逐步回落；若极端情况下，冲突升级并持续较长时间，全球或面临经济衰退，总需求将受到抑制，这也会对价格水平产生不同的影响。

　　中国是全球最大的原油进口国，现行的国内成品油定价机制下，成品油定价机制与国际原油价格联动，国际市场波动会在调价窗口传导至国内零售端。此外，原油作为能化产业链上重要的原材料，国际油价上涨也通过成本渠道，给相关产业链带来涨价压力。我们预计，上游原材料向中游传导或较为通畅，但受国家调控政策影响，涨价幅度有所收敛。但由于一些行业供大于求的阶段性矛盾依然存在，中下游之间成本传导或存在一定阻滞。定量测算来看，油价每上升10%，将分别拉动PPI、CPI同比上升0.24、0.07个百分点；综合各方面因素，在油价中枢达100美元/桶、铜价中枢达14000美元/吨的中性情形下，2026年PPI、CPI同比中枢分别为2.2%、1.4%。

　　不过，我仍然想指出的是，输入型通胀或能改善具体的价格水平读数，但却无法解决我国物价持续处于相对较低水平的结构性问题。本轮PPI同比下行始于2021年，转负则始于次年10月，至今年2月已连续41个月同比下降。PPI的长期走弱，并不在于上游采掘业的价格波动，而是因为下游需求疲弱，尤其在房地产上升周期结束之后，上游价格波动并不能同步影响到中下游生产资料或生活资料的价格。因此，把扩内需的重心放在增加中低收入群体收入和促消费方面，需要坚持不懈、久久为功。

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